Død over såkornfondene!

Ikke fordi det er noe galt med såkornfondene som sådan. Det er selve navnet jeg vil til livs, altså ordet såkornfond. Ordet bidrar nemlig til utbredt forvirring om hva de såkalte såkornfondene er, hvorfor de er opprettet og hva de faktisk skal gjøre.

Mange tror de norske såkornfondene har noe med distriktspolitikk å gjøre. Andre tror de er et slags NAV-kontor for små og mellomstore bedrifter. Men såkornfondene er ikke et breddetilbud for de store massene, selv om mange tror og ønsker at de skal være det.

Såkornfondene kritiseres jevnlig for å operere som om de er venturefond. Men det er faktisk nettopp det de er: små venturefond. De er riktignok delvis finansiert av den norske stat, men for øvrig er de satt opp som vanlige tidligfase private equity-fond, slik du finner dem i Sverige, UK, USA og verden for øvrig. De investerer, utvikler og selger porteføljebedrifter, akkurat som helprivate venturefond. Fondene har omtrent samme levetid, management-strukturen er lik, incentiver og forvaltningshonorar er omtrent likt og slik kan vi fortsette.

Amerikanerne pleier å si det slik:

If it looks like a duck, swims like a duck, and quacks like a duck, then it probably is a duck.

Venturefond, altså.

Det viktigste skillet mellom såkornfondene og «vanlige» venturefond er at de i prinsippet er subsidiert av staten. Ikke slik å forstå at de subsidierer bedrifter, det er selve fondet, altså pengebingen, som er subsidiert. Staten skyter inn halvparten av kapitalen i fondene (pengebingen), men tar bare 37 prosent eierandel i dem.

Subsidieelementet er årsaken til at såkornfondene må godkjennes av ESA, overvåkingsorganet for EØS-avtalen, før de kan opprettes. Konkurransevridende subsidiering av enkeltbedrifter er forbudt i EU og EØS.  ESA følger derfor nøye med på at forvalterne av såkornfondene opererer som private aktører ville gjort. Alle investeringer fra såkornfondene skal gjøres på kommersielt grunnlag, og bare det. Forvalterne måles på avkastning. De driver butikk, ikke politikk.

Og takk for det. Hvis ikke staten hadde subsidiert disse venturefondene, ville det stått skralt til med denne bransjen i Norge. Staten bidrar til at det opprettholdes robuste kompetansemiljø for forvaltning av venturekapital her i landet.

For å sette dette litt i perspektiv: Siden 2009 har over en tredel av all venturekapital som er investert i Norge kommet fra Investinor*. Såkornfondenes investeringer kommer i tillegg. På toppen av dette har statens fond i fond-investor, Argentum, investert i noen av de ledende nordiske venturefondene. En vesentlig del av den venturekapitalen som sluses til norske bedrifter, kommer altså fra staten.

Dette er ikke en særordning vi har funnet på i Norge. I alle industrialiserte land stimulerer statene venturekapitalmarked og økosystemer for innovasjon og entreprenørskap.

Hittil har det vært få ventureforvaltere som har klart å opprettholde et robust miljø i Norge over tid. Det finnes hederlige unntak, som for eksempel Northzone Ventures, Viking Venture, Energy Ventures og NeoMed. Men disse forvalterne er blitt så erfarne og anerkjente at de ikke bare investerer i Norge, de kan også jakte på de beste selskapene utenlands – så derfor gjør de det. Konkurransen er beinhard, og antallet norske bedrifter som har sluppet inn i disse ventureforvalternes porteføljer de siste årene er få.

Det er ingenting kritikkverdig eller oppsiktsvekkende i dette. Normen for ventureinvestorer er å investere i 1 prosent av deal flow. Sagt på en annen måte: De vurderer 100 bedrifter og investerer i én av dem. Slik er det i Silicon Valley, Boston Tel Aviv, Berlin, London, Stockholm – og Norge.

Såkornfondene er altså små venturefond. En påstand som stadig gjentas om disse små venturefondene er at de tar for lite risiko og bare investerer i modne bedrifter. Tja. Er det nå virkelig slik?

De som hevder dette bør nok justere forventningene sine. Som nevnt investerer venturefond bare i 1 av 100 bedrifter som de ser på. Typisk deal flow for et venturefond i Norge er 100-200 case pr. år. Med andre ord kan venturekapital aldri bli noe breddetilbud, selv om det pakkes inn i det misvisende navnet såkornfond.

Dette har lite med sen eller tidlig fase å gjøre. Nåløyet som håpefulle bedrifter må gjennom er trangt, og det skal det være. Etter noen når blir nåløyet dessuten stengt. Venturefond har begrenset levetid, typisk 10-12 år. Normalt vil et venturefond derfor slutte å gjøre nyinvesteringer når cirka halvparten av kapitalen i fondet er investert, og den resterende halvparten holdes av til oppfølgingsinvesteringer i eksisterende portefølje. Venturefondene må ha kapital nok til å følge porteføljebedriftene helt fram til exit (salg eller børsnotering).

La meg illustrere dette med et historisk tilbakeblikk:

Etter finanskrisen i 2009 ble det reist få nye venturefond i Norge. De som ble reist var små, og etter noen år tørket markedet ut. I 2013 gjorde norske og utenlandske venturefond bare 17 nyinvesteringer* i norske bedrifter. I Sverige gjorde de 123 i samme periode, i Finland 73. Mengden venturekapital som ble tilført de norske bedriftene falt med 66 prosent sammenlignet med toppåret 2010.

I de lukkede rom (men sjelden i pressen) haglet kritikken mot venturefondene spesielt og såkornfondene generelt: De hadde angivelig snudd ryggen til tidligfasebedriftene. Nå investerte de bare i modne bedrifter, venturefondene ville ikke ta risiko lenger.

Sannheten var noe mer nyansert: Venturefondene i Norge (såkornfondene inkludert) var fullinvesterte. De hadde ikke mer kapital ledig for nyinvesteringer. Den kapitalen som fortsatt var igjen i fondene, måtte de bruke på å følge den eksisterende porteføljen av investeringer helt fram til exit.

Et venturefond kan ikke slutte å investere i en bedrift fordi den vokser og får betydelig omsetning. Tvert imot: Skal venturefondets forvaltere levere avkastning til dem som eier kapitalen i fondet, er det rasjonelt å investere mest i de bedriftene som utvikler seg best.

Venturetørken i 2013 hadde altså lite å gjøre med at ventureinvestorene prioriterte modne bedrifter, eller «la seg til høyre i markedet».

Uansett: Det ble få nyinvesteringer i denne fastlåste situasjonen. Investinor fikk bare to nye selskap inn porteføljen dette året. Vi forsøkte å ta inn flere, men medinvestorene var ikke der.

Høsten 2013 reagerte så Stortinget og vedtok et statsbudsjett der det ble satt av 500 millioner kroner til to nye såkornfond, unnskyld: små venturefond. Proventure i Trondheim, som er spesialisert på oiltech, og Alliance i Oslo, som er spesialister på IT, fikk forvaltningsoppdraget. I 2014 kunne de gjøre nyinvesteringer igjen.

I løpet av 2016 vil også Sarsia i Bergen og Norinnova i Tromsø, være i gang med nye fond, delfinansiert av staten. Til neste år kommer det enda ett, lokalisert til Sørlandet. Sintef reiste i 2014 et nytt venturefond som er delfinansiert av den europeiske investeringsbanken, Northzone og Creandum har likvide fond som innimellom investerer i Norge, det finnes mindre aktører som Founders Fund i Oslo og den amerikanske akseleratoren 500Startups har gjort flere små investeringer i Norge. Viking har lyktes med sin nye modell hvor de henter kapital fra case til case.

Situasjonen er altså en helt annen nå enn i 2013, mye på grunn av statens mer eller mindre synlige hånd.

Men tilbake til myten: Driver alle disse ventureinvestorene og investerer i modne bedrifter? Har de alle lagt seg til høyre i markedet?

En utbredt misforståelse eller ønsketenkning er at venturefond bare skal investere i forretningsideer skriblet ned på en serviett. Dette skjer unntaksvis, det vet vi, men hvis man ser grundig på porteføljene til de ledende ventureinvestorene i EU og USA vil man se at de er ganske diversifiserte hva gjelder modenhet. Ventureinvestorer investerer typisk i bedrifter som har omsetning, men som ikke tjener penger ennå. Bare unntaksvis tar de inn bedrifter uten omsetning, altså de som byr på både teknologisk risiko og markedsrisiko. Like unntaksvis investerer de også i bedrifter som har positiv bunnlinje, der risikoen er noe mindre.

Hvis man går inn i detaljene, vil man se at norske ventureforvaltere stort sett investerer ganske tidlig. Her er noen eksempler: Proventure i Trondheim, som forvalter to såkornfond, unnskyld: små venturefond, begynte å jobbe med Aptomar AS da selskapet var tre NTNU-studenter med en masteroppgave. Stort tidligere kan man neppe gå inn. Northzones siste nyinvestering i Norge, edtech-selskapet Kahoot! har stor brukermasse, men tjener ikke en krone. Selskapet har ikke en gang noen offentlig kjent forretningsmodell.

Ventureinvestorer tar risiko så det holder. De tar så stor risiko at bare de færreste av dem overlever, selv med risikoavlastning fra staten.

Det som kjennetegner ventureinvestorenes porteføljer er ikke modenhet, men størrelse. Når en ventureforvalter først bestemmer seg for å satse på en bedrift (kvinner er grovt underrepresentert i bransjen) tar han normalt plass i bedriftens styre og bidrar aktivt i strategiutvikling, rekruttering, finansiering og salg av bedriften.  Dette krever mye tid og arbeidsinnsats, derfor kan en forvalter sjelden følge opp mer enn fem-seks porteføljebedrifter samtidig. Da er det rasjonelt å få investert mest mulig kapital i hver case, det gir mest avkastning pr. arbeidstime. Dette er årsaken til at ventureinvestorer foretrekker case som er, aller kan bli, svært store. Den som forvalter en stor pengebinge (et venturefond) vil ha få, men store investeringer, og her faller de aller fleste tidligfasebedrifter igjennom: De er basert på gode ideer, men ideene er for små.

De er lite realistisk å forvente at venturefond skal investere i små ideer. Vi kan heller ikke forvente at såkornfondene skal gjøre det, og en måte å komme denne forventningen til livs på er altså å slette ordet såkornfond fra alle harddisker.

La oss heller kalle dem det de er: venturefond. Så kan vi stille de samme forventningene til dem og måle dem på samme måte som vi måler prestasjonene til Northzone, Creandum, Accel, Sequoia og Intel. Såkornfondene, unnskyld, venturefondene, kan ikke måles på hvor mye kapital de har delt ut til hvor mange, men på hvilke bedrifter og avkastning de skaper.

Når det er sagt: Jeg er helt enig med dem som hevder at det investeres for lite i små tidligfasebedrifter i Norge. Flere av dem burde få sjansen til å prøve seg, og det budskapet har jeg selv fremført på en av næringsministerens innspillkonferanser.

*Dataene er hentet fra European Venture Capital and Private Equity Association (EVCA), de inkluderer ikke transaksjoner fra secondary-fond, business angels etc.

Postet av Rune Sævik, kommunikasjonsansvarlig i Investinor